【格隆汇】新高教集团(02001.HK)：中期经调整净利润增长49%，估值修复需求强烈

本文摘自格隆汇

8月27日，新高教集团(02001.HK)发布2020年度中期业绩。还原递延至暑期的学费收入，新高教今年上半年的经调整总收入为7.58亿元(人民币，下同)，同比增长34.2%；毛利为4.02亿元，同比增长49.6%；归母净利润为2.99亿元，同比增长48.9%；毛利率为57.0%，净利润率为46.7%。即使在宏观环境的波动下，集团依然可以延续不俗的业绩上行动力，业务抗风险能力极佳。中期拟派息每股0.042元，派息率为30%。

一直以来，新高教都深耕“内生增长+外延扩张”发展战略，其中内生主要是围绕着“高大轻”战略方向优化、整合现有资产，外延则主要是收购具备性价比的高校标的，双轮驱动共同保证了公司业绩快速增长的确定性。

一. 围绕“高大轻”战略稳步推进内生业务增长，总在校生近12万人次再刷新高

作为国内高等教育跨区域布局的先行者，新高教自2009年开始多省区办学，先发优势明显，目前办学网络已覆盖了七个省区(云南、湖北、黑龙江、甘肃、贵州、河南、广西)，并拥有5所大学的成功并购案例。截至报告期末，集团共拥有超过300个本科及专科专业，能够提供超过3,200门线上线下优质课程，校内外实验实训基地1,000个以上，及10,000家以上的优质就业合作单位。

下面具体从内生性看新高教2020年度中期的经营情况。

1. 聚焦“高”质量资产，招生力+定价权同步走强

2020年上半年，新高教主营业务的收入经调整达到7.05亿元，同比增长40.7%；若调整回递延的学费收入以及退还的住宿费收入后，集团的主营业务收入为7.41亿元，同比大幅增长47.9%，收入情况大超预期。新高教收入水平的显著改善，主要是受益于两个方面。其一，2019年下半年完成收购华中学校；其二，通过打造一流育人质量和一流学生体验，使学生人数增加，学费及住宿费收入提升。

具体而言，于2019/2020学年，新高教拥有及投资的7所学校的总在校生人数超过11.87万人(包括高职扩招5,264人)，再创历史新高，位于港股高教板块第三位，同比增幅约为27%，内生规模增速处在行业头部梯队。

资料来源：公司财报

收费方面，2020年上半年新高教的学费收入达到6.06亿元，同比增长33.2%，若调整回递延的学费，学费收入为6.70亿元，同比增长47.3%；住宿费受住宿费退费影响，收入达到0.35亿元，同比下降23.6%，若调整回退回的住宿费，则住宿费收入为0.71亿元，同比增长54.5%。集团的经调整学费及住宿费收入增幅均显著高于在校生人数增幅，也意味着集团的定价权在持续变强。

虽然遭遇了外部宏观环境的波动，新高教招生力及定价权依然同步变强，这离不开集团聚焦提高资产质量的内生发展战略之一，以此有效地强化了品牌价值。2020年上半年，集团就围绕着提高资产质量的战略进行了以下方面的升级：

教学投入持续加大。2020年上半年，新高教主营业务成本/总成本的占比达到了76%，较2019年同期的71%提升了5个百分点，显示集团将更多的资本重心放在了教学投入上，最大化地提升教学质量，也是其业务核心竞争力的根基。

提高数字化水平+在线教育。随着互联网+时代的来临，新高教也在积极打造自己的数字化平台，补充集团化的管理手段，包括实施教学数字化、管理数字化、服务数字化以及安全数字化，同时强化了业务的抗风险力。例如公共卫生事件期间，集团携阿里云、智园、CC视频强强合作的Tronclass在线教育学习平台就发挥了至关重要的作用，实现旗下所有学校按原计划开学时间启动线上教学，扩容后并发量达到10万以上，自投运以来的累计点击量高达3亿余次。

资料来源：TronClass官网

加强国际合作。在全球化的趋势下，新高教也不断地拓宽自身国际化的人才培养渠道，即使在公共卫生事件期间也不忘寻求海外合作机会，以储备优质资源待未来厚积薄发。2020年上半年，集团还与瑞士规模最大、全球就业率第一的酒店管理教育联盟---SEC瑞士教育集团签订了合作协议，开启“7+5“的深度合作。

维持高水平就业。为辅助毕业生就业，新高教独家打造了一个“七朵云”就业平台，能够为学生提供在线培训、指导、招聘等的就业服务。截至2020年7月28日，集团旗下各院校通过云沟通、云培训、云指导、云招聘、云毕业、云宣传、云安全等“七朵云”的扎实工作，依靠名企合作、明星就业、卓越培养等核心抓手，累计举办了超过220场线上就业招聘会，参与企业5,670余家。在集团注重就业的培育下，目前新高教旗下多所院校的平均就业率超过同省同类院校的平均就业率，其中甘肃学校的平均就业率达到84.2%，远超甘肃省本科院校的平均就业率，广西学校甚至作为本省高校就业典型案例上报教育部，就业率达到86.9%，同时集团的明星就业率较2019年同期大幅提升20%。

值得一提的是，新高教旗下的甘肃学校及华中学校的脱钩转设也箭在弦上。转设成功后，高质院校也因此有机会收取更高的学费(学费可自定)，且可不用再复制原属学校的教学内容，自由拓展院校特色，开发独有的业务优势。

2. 受益行业“稳就业”红利，持续做“大”收入来源

2019年5月份，国务院在《职业技能提升行动方案(2019-2021年)》中就提出，2019年至2021年要开展各类补贴性职业技能培训5,000万人次，到2021年底高技能人才占技能劳动者的比例要达到30%以上。同时，公共卫生事件的爆发促使今年的《政府工作报告》提出，今明两年的职业技能培训要达到3,500万人次以上，以帮助更多的劳动者顺利就业。

在此行业红利背景下，新高教积极响应了政府号召，大力推进政府补贴性培训项目，旗下的六所院校均获教育部主管部门批准为1+X证书试点院校。截至2020年6月底，集团面向社会开展政府补贴性培训约3,500人，并已经获批14,000人次的培训名额，意味着下半年在职业培训方面的学生人数及收入均有望大幅增长。

2020年上半年，集团还顺势收购了云专修，该项目是集会计培训、IT培训、成人委托培训等业务为一体的多元化终身职业教育培训机构，业务模式成熟，且可以对接政府性补贴培训项目，对应收购PE倍数仅6.4倍，通过集团院校渠道资源，利用学校现有的资源，在已有在校生培训的基础上，开拓新跑道，扩展校外培训，大幅扩大政府补贴培训业务规模，做大收入。据悉，云专修将直接利用集团现有的教室、教学设施、校园和在线平台等资源，在已有的在校生培训基础上开辟新业务跑道，持续为集团贡献新的收入来源。

除了号召职业技能培训缓解就业压力外，今年2月28日，国务院还召开新闻发布会宣布扩大硕士研究生和专升本招生规模，预计同比增加18.9万、32.2万人，专升本比例预计达9.2%，较历史的不足5%有显著提升；5月22日，《政府工作报告》再次明确了今明两年高职院校要扩招200万人，种种迹象都表明我国的国情使得高教行业具备长足发展的刚需属性。

值得关注的是，2019/2020学年，在新高教近12万人次的在校生中，即包括了高职扩招5,264名。同时，2020/21学年，集团的招生学额也在持续增长，本科及专科学额均有增长，其中专升本学额增长120%以上。紧贴行业红利的业务结构，无疑是新高教集团内生能够持续保持行业领先的重要原因。

3. 做“轻”资产改善资产回报率

在做轻资产上，新高教的目标是盘点资产、科学分类，并管理好每类资产的需求端、使用端、投入端和收入端，通过发掘创新业务模式，降低投入，提高资产回报率。一方面，新高教与大型国有投资、建筑公司合作，共建学生宿舍、商业配套等学校基础设施，提升硬件建设品质；另一方面，新高教陆续引入了社会资源以完善校园设施设备，为学生提供优质服务的同时，增加后勤收入；再者，新高教整合政府优质资源，共享由公共实训中心、公共图书馆、大学生创新创业孵化基地、大学生活动中心、大学生卫生保健中心等功能区组成的实验实训基地，提升实践教学品质，以求最大程度地提高资源利用效率和质量。

根据WIND显示，2019年新高教的ROA为7.25%，领先于同业5.23%的平均水平。 

二. 集团化管理的投后能力，外延收购成本远低市场价

对于高教公司来说，内生即使再充足，到一定的“天花板”也会逐渐趋于稳定。所以对这类公司来说，内生搭配外延的双轮驱动是最优的发展战略，即先在内生+外延的快速发展下保证资金储备倍增，再以资金储备为基础进行有力的外延扩张，加大推进外部潜在并购项目力度，最后使得利润像“滚雪球”一样爆发增长。自成立以来，凭借着对行业趋势的准确判断，新高教已经陆续完成了5所高校的并购工作，主要都选择在了高增长潜力地区，并且收购成本远低于目前的市场价格，因此积累了丰富的收并购经验。

今年以来，新高教在外延的战略上更为动作频频：5月份，新高教宣布收购河南学校举办者河南荣豫的全部权益，这也是继2018年10月份新高教完成收购河南荣豫及河南学校55%的股权后，再一次对河南学校发起的股权交易，体现了公司决心持续渗透高增长区域的既定战略；7月份，新高教再发起外延“攻势”，宣布进一步收购嵩明新巨(广西学校举办者唯一股东)39%股权，收购完成后将持有广西学校90%的股权。

通过连续追加投资河南以及广西学校，新高教致力于高性价比的外延收购战略得以进一步的验证。一方面，河南和广西都拥有强势的成长驱动力，共同特质包括优质教育资源匮乏、政府教育政策倾斜、GDP增速高于全国平均、高考生源大省(河南第一、广西第八)、毛入学率低于全国平均等。而鉴于河南及广西两所学校的办学质量均优异且有特色，毕业生就业率本省领先，有望充分受益于区域快速发展的需求红利。

另一方面，新高教过往收购5所学校所耗费的成本较于市场价都较为低廉，显示了集团独到的投资眼光，甚至在市场价持续上涨的趋势下，河南和广西学校的追加投资成本还要低于首次收购成本。2018年，新高教集团以20.8倍的PE数收购了河南学校55%的股权，今年进一步收购所花费的PE倍数则仅为13.7倍。同样，集团于2018年收购广西学校的PE倍数为15.6倍，今年进一步收购的PE倍数也仅为13.7倍。

纵观目前的高教行业，标的收购代价相较于2018年早已翻番，而新高教仍可以以低于2018年的价格收购标的，这很可能是受益于新高教集团化的管理能够对原有学校进行增值赋能。一直以来，新高教对旗下学校的集团化管理包括集中采购、共享招生网络和校企合作网络等，从而推动新收购的院校能够与原有院校顺利整合互补，促进效率提升以及稳定教学质量。被收购后，华中学校、东北学校、河南学校、广西学校的净利润分别大幅增长，正面证明了新高教强劲的投后管理能力。

最后，看到新高教集团目前以内生+外延所积蓄的外延潜能。截至2020年6月30日，新高教的银行结余及现金为9.93亿，同比大幅增长109%；利息覆盖倍数达8.95倍，较2019年同期的8.12倍显著改善；EBITDA倍数为1.92倍，而2019年同期为2.99倍；加权平均利率同比下降超20bps持续优化；资金总额/短期有息负债为1.21，较2019年同期的0.82显著提升；净借贷比率为34.0%，同比下降2.3个百分点。以上各项财务指标表明新高教现金储备充裕，足以满足日常管理及资本开支的需求，且偿债能力也在提升，未来外延并购无压力，持续挖掘标的的确定性极高。

 资料来源：公司PPT

小结

从下图我们可以很直观地看到，自今年3月份以来，新高教的估值一直保持在稳步上行的轨道，这主要是由于其发布2019年报后，新高教集团“内生增长+外延扩张”双轮驱动的发展战略得到了业绩的验证，以及新疆项目加速回款消除了坏账的风险点。值得注意的是，集团新疆项目的全部1.37亿元回款截至今年6月份已经分两笔全部收回，将冲回近2,000万元的拨备增厚利润保持现金流的持续充沛，风险点彻底解除。

资料来源：WIND

不过，在经过了半年期的修复后，目前新高教的估值在港股同业中仍处于偏低水平，PE(TTM)仅为16.3，不足以匹配集团领先的学生规模，跨区域布局的先发优势，以及未来“滚雪球”式的爆发潜能。随着新高教中期业绩的公布，其“内生增长+外延扩张”双轮驱动的业务战略得到了进一步的验证，估值空间具备修复至行业平均，乃至更高水平的需求。

资料来源：WIND